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均衡困境与金融安全：国际货币制度变迁及问题

间（1999-2007 年）显著减少外，其他货币在后半段时间的汇率波动幅度并没有降
低，甚至继续扩大。英镑和加币的汇率波动与之前持平（即没有显著差异），而人
民币、欧元、澳元、兰特、卢比的汇率波动在次贷危机后显著扩大。其他定量研究

①
也证实了金融动荡和汇率大幅波动之间互为因果的关系。 具体而言，后危机时期
各国的救市政策（如量化宽松货币政策）、对本国汇率的市场化和非市场化干预（如
全球货币战争）以及市场对金融动荡的自发反应都是汇率波动的诱因。

表 2 危机前后汇率波动情况比较（三个月移动标准差）
时间 1999-2007 年 2009-2017 年 （2009-2017 年）减
统计值 平均值 中位数 最小值 最大值 平均值 中位数 最小值 最大值 （1999-2007 年）
人民币 0.008 0.000 0.000 0.088 0.023 0.016 0.000 0.132 0.0148373*** (23.21)
日元 1.990 1.790 0.747 5.327 1.812 1.592 0.355 5.689 -0.1789207*** (-6.21)
英镑 0.025 0.023 0.008 0.060 0.025 0.022 0.009 0.074 0.0002347 (0.55)
欧元 0.020 0.018 0.006 0.045 0.023 0.021 0.007 0.057 0.0027154*** (8.46)
加币 0.018 0.016 0.007 0.049 0.018 0.014 0.005 0.056 0.000084 (0.27)
澳元 0.013 0.012 0.004 0.043 0.019 0.018 0.005 0.045 0.0058805*** (20.12)
兰特 0.224 0.190 0.019 1.191 0.273 0.213 0.071 1.005 0.0487233*** (9.21)
雷亚尔 0.072 0.054 0.012 0.350 0.068 0.055 0.007 0.294 -0.0040412** (-2.42)
卢比 0.298 0.228 0.022 1.432 0.824 0.674 0.194 2.827 0.5267128*** (42.47)
数据来源：作者自制。(注：括号内为 t 统计值，其中***表示在 1%水平上显著；**表示在
5%水平上显著；*表示在 10%水平上显著。)

相对统一的国际汇率制度的缺失带来的另一个重要问题是汇率失调，即真实汇率
偏离理想均衡汇率。在 2008 年金融危机以前，这一问题已十分突出并广受关注。大量

的研究探讨了不同区域和经济体的汇率失调程度、影响和原因，如发展中国家、欧元
②
诞生以前的法郎区 12 个国家、中国、土耳其和南非等。 在后危机时期，汇率失调
问题依然存在，且有更加严重的趋势，亚洲、欧元区、发展中国家、拉丁美洲、非洲

和新兴经济体等主要货币都存在不同程度的汇率失调。 后危机时期国际汇率失调
③
主要表现为核心国家竞相贬值本 国货币，即所谓的“全球货币战争”。发达经济体

① Virginie Coudert, et al., “Exchange Rate Volatility Across Financial Crises,” Journal of
Banking & Finance, Vol. 35, No. 11 (November 2011), pp. 3010-2018; Amalia Morales-Zumaquero
and Simón Sosvilla-Rivero, Real Exchange Rate Volatility, Financial Crises and Nominal Exchange
Regimes, ICEI Working Papers 06/13, 2013.
② Jose Manuel Campa, “Exchange Rate Misalignment: Concepts and Measurement for
Developing Countries,” Journal of International Economics, Vol. 57, No. 1 (June 2002), pp. 257-260.
③ Dosse Toulaboe, “Real Exchange Rate Misalignment of Asian Currencies,” Asian-Pacific
Economic Literature, Vol. 31, No. 1 (May 2017), pp. 39-52.

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